2025年3月14日、金融庁は、令和6年金融商品取引法等改正に係る政令・内閣府令案等（以下「本改正案」といい、改正後の金商法施行令案を「本施行令案」、改正後の株券等の大量保有の状況の開示に関する内閣府令案を「本大量保有府令案」といいます。）を公表しました。これは、2024年5月15日に成立した令和6年金融商品取引法改正¹（以下「令和6年金商法改正」といい、改正後の金商法を「改正後金商法」といいます。）について、関係政令・内閣府令等の整備を行うものです。
本稿では、本改正案のうち大量保有報告制度の見直しに係る改正案について、同時に公表された「株券等の大量保有に関するQ&A」の修正版（以下「本Q&A案」といいます。）の内容も織り交ぜながら、その内容を解説いたします²。

（1）本施行令案の内容
令和6年金商法改正では、中長期的な企業価値向上に資する協働エンゲージメントを促進する観点から、実質的共同保有者の範囲を明確化することを企図し、以下の要件を全て満たす場合には、共同保有者に該当しないものとされました（改正後金商法27条の23第5項）。

①    当該保有者及び他の保有者が金融商品取引業者、銀行その他の内閣府令で定める者であること³
②    共同して重要提案行為等を行うことを合意の目的としないこと
③    共同して発行者の株主としての議決権その他の権利を行使することの合意（個別の権利の行使ごとの合意として政令で定めるものに限る。）であること

本改正案は、上記③の合意について、(i)株券等の保有者が当該株券等の発行者が発行する株券等の他の保有者との間で当該発行者の株主総会又は投資主総会ごとにする合意であって、(ii)合意の対象とする当該発行者の株主総会又は投資主総会の議案を他の議案と明確に区別できるよう特定し、(iii)当該議案に対する賛否を定めて、当該保有者及び他の保有者が当該議案について共同して議決権を行使することを内容とするものであることという3つの要件を満たすものであることとしています（本施行令案14条の6の3）。

（2）「個別の権利行使ごとの合意」の要件
本Q&A案問26番では、上記(i)乃至(iii)の要件について、さらに敷衍した説明がなされています。

①   (i)の要件
(i)については、株主総会等ごとに合意することが必要であり、例えば「今後5年間のX社株主総会においてAを役員に選任する旨の議案に反対する。」等のように、同一の発行者の複数の株主総会等や将来の株主総会等における議案に関する包括的な合意については、(i)の要件を充足しないとの考えが示されています。もっとも、同一の発行者について、株主総会等ごとに同一の内容の合意をする場合、各合意に至る経緯、各合意の内容、各合意の対象となった株主総会等における各保有者の議決権行使の状況等、個別の事情を踏まえて、包括的な合意かどうか判断されることになります。

②    (ii)の要件
(ii)については、例えば、「Ⅹ社2025年度定時株主総会における第1号議案」、「Ⅹ社2025年度定時株主総会における取締役選任議案のうち、候補者Aの選任議案」というように議案が一意に定まる程度に特定されていれば、通常、これを満たすものと考えられる一方で、「組織再編に関する議案」といった程度では議案が一意に定まらないため、「他の議案と明確に区別できるよう特定」したとは認められないとされています⁴。

③    (iii)の要件
（iii）については、合意の対象となる議案に対する「賛成」「反対」のいずれかを定めて合意することが必要であり、例えば、議案に対する賛否を「保有者Bの判断に委ねる」というように賛否を一任する合意や、形式上は賛否を定めていても、各保有者における議案の賛否についての検討過程その他の合意に至る経緯、合意の内容等、個別の事情を踏まえ、実質的に一部の保有者に一任していると認められる場合には、(iii)の要件は満たさないとされています。

（1）本施行令案の内容
日常の営業活動等において反復継続的に株券等の売買を行っている金融商品取引業者等については、一定の要件の下、特例報告制度の利用が認められているところ、金商法上、特例報告制度の利用要件として、「重要提案行為等」を行うことを保有の目的としないことが求められています。金融商品取引業者等については、保有の目的に「需要提案行為等」を行うことが含まれる場合には、特例報告制度を利用できないこととなるため、「重要提案行為等」の範囲については、企業と投資家の実効的なエンゲージメントの促進の観点から、更なる明確化又は限定が必要との指摘がなされていました。

このような経緯のもと、本施行令案においては、「重要提案行為等」として、「役員の選任」（特定の者を指名して行う場合に限る）が追加され（本施行令案14条の8の2第1項4号）、「支配人その他の重要な使用人の選任又は解任」及び「支店その他の重要な組織の設置、変更又は廃止」が削除されました。

（2）重要提案行為等の該当性の検討
本Q&A案問36番では、「重要提案行為等」に該当するためには、以下の（ⅰ）～（ⅲ）の要件を全て満たす必要があるとされています。

(i)発行者（又はその子会社）に対する「提案」行為であること
(ii)提案内容が本施行令案第14条の8の2第1項各号に掲げる事項に該当すること
(iii)提案行為が発行者の事業活動に重大な変更を加え、又は重大な影響を及ぼすことを目的とすること

その上で、株券等保有割合が5%を超える機関投資家が、発行者との間で次の行為を行うことが「重要提案行為等」に該当するかについて、以下の考えが示されています。

この行為は、単に発行者の経営方針等の説明を求めるのみであり、発行者に対する「提案」行為ではないため、上記（i）の要件を満たさず、「重要提案行為等」には該当しないとされています。

上記①と同様に、議決権行使方針や当該方針を踏まえた具体的な議決権行使の予定等を説明するにとどまり、発行者に対する「提案」行為ではないため、上記（i）の要件を満たさず、「重要提案行為等」には該当しないとされています⁵。

本施行令案14条の8の2第1項1号の「重要な財産の処分」の該当性が問題となりますが、具体的な銘柄を指定することなく抽象的に発行者が保有する政策保有株式の売却を求める提案は「重要な財産の処分」に該当しないとされています。また、発行者が政策保有株式として保有する個別銘柄の売却を求める場合においては、当該政策保有株式の帳簿価額、発行者の総資産に占める割合、当該政策保有株式の保有目的等に照らして総合的に判断する必要があるものの、政策保有株式の性質からすれば、通常は、「重要な財産の処分」の提案には該当しないとされています。

これらの行為は、通常は「代表取締役の選定・解職」（同項3号）、「自ら又は自らが指定する者の選任に係る役員の選任」（同項4号）、「役員構成の重要な変更」（同項5号）の提案には該当しないものの、当該提案が実質的に代表取締役の解職や役員の変更を求めるものである場合には、上記各号の行為に該当する可能性があるとされています。

例えば、独立社外取締役を増員することでコーポレートガバナンス・コードの原則をコンプライ（実施）することができる場合において、具体的な候補者を提示することなく、コーポレートガバナンス・コードの原則をコンプライ（実施）するために必要な増員を求めるにとどまる場合には、通常、「自ら又は自らが指定する者の選任に係る役員の選任」（同項4号）や「役員構成の重要な変更」（同項5号）の提案には該当しないとされています。本Q&A案における上記記載に鑑みれば、具体的な候補者を示した上で役員選任を求める場合には、上記各号の行為に該当する可能性があると考えられる点に留意が必要です。

事業の譲渡、譲受け、休止又は廃止を伴う事業ポートフォリオの見直しを求める行為は、一般に「事業の譲渡、譲受け、休止又は廃止」（同項7号）に該当すると考えられます。もっとも、発行者の事業活動に重大な変更を加え、又は重大な影響を及ぼす目的がない場合には、上記（ⅲ）の要件を満たさず、「重要提案行為等」には該当しないとされています。

また、上記（iii）の要件について、本Q&A案問36番では、本施行令案14条の8の2第1項各号に掲げる事項を、以下のとおり類型的に「発行者の事業活動に重大な変更を加え、又は重大な影響を及ぼすことを目的とする」ものに該当する可能性が高いものとそのような可能性が低いものに分類しています。

以上はあくまで類型的な分類であり、個別具体的な事情を加味して「発行者の事業活動に重大な変更を加え、又は重大な影響を及ぼすことを目的とする」と言えるかを判断する必要がありますが、本Q&A案問36において、「相対的に発行者の事業活動に及ぼす影響の程度が高い事項」は、それが実現した場合には発行者の事業活動に重大な変更を加え、又は重大な影響を及ぼすこととなること、「相対的に発行者の事業活動に及ぼす影響の程度が低い事項」は、発行者との対話の場で提案しても、通常は経営陣に対して当該事項の検討を求め、その採否を発行者の経営陣の自律的な決定に委ねる趣旨であると考えられ、直ちに発行者の事業活動に重大な変更を加え、又は重大な影響を与えることを企図しているものとは考え難いことが、理由とされており、かかる観点は、個々の事案における具体的な判断に際しての一つの指針として参考となると考えられます。

なお、「株券等保有割合が10%を超えることとなる株券等の取得」を行う目的がある場合には、特例報告制度の適用がないところ（金商法27条の26第1項、本大量保有府令案13条3号）、「株券等保有割合が10%を超えることとなる株券等の取得」を行うことを示唆して提案を行う場合、当該提案の段階で、「株券等保有割合が10%を超えることとなる株券等の取得」を行う目的を有していると考えられる可能性があるとされています。
 

（1）「保有者」となる要件の明確化
令和6年金商法改正では、株券等の「保有者」に関して、新たに3号保有者を追加し、現金による決済が予定されているデリバティブ取引のうち、①株券等に係るデリバティブ取引に係る権利を有する者であり、②当該デリバティブ取引の相手方から株券等を取得する目的その他政令で定める目的を有する者は、③当該デリバティブ取引の原資産である株券等の数を算出する計算方法として内閣府令で定める計算方法⁸により算出された数の株券等について、3号保有者として大量保有報告書の提出義務の対象とするものとされていました（改正後金商法27条の23第3項本文及び3号）。

本施行令案では、上記②に関して、「その他政令で定める目的」の内容を規定するものであり、以下の(i)及び(ii)のいずれかの目的を有する場合にも、②の要件を満たすことになります（本施行令案14条の6第2項）。

(i)発行者に対してデリバティブのポジションを示して重要提案行為等を行う目的
(ii)デリバティブ取引の相手方が保有する議決権に影響を及ぼす目的

現金決済型のエクイティ・デリバティブ取引であっても、潜在的に発行者の経営に対する影響力を有している場合を捕捉することが今回の改正の趣旨であるため、当該デリバティブ取引のロングポジションを取得した時点で、当該株券等から生じる経済的な利益を享受する目的のみを有している場合には当該株券等の「保有者」には該当しませんが、ロングポジション取得後に上記②の目的を有するに至った場合には、その時点で当該株券等の「保有者」に該当すると考えられます⁹。

（2）保有株券等の数の計算方法
上記③に関して、金商法2条21項各号で定める市場デリバティブ取引の類型に応じた株券等の数の算出方法が規定されました。詳細は本大量保有府令案3条の3各号に規定されていますが、概ね、以下の計算方法となっています。

本改正案は、故意による大量保有報告書の不提出や著しい提出遅延に積極的に対応すべく、立証の困難性を解決するため、みなし共同保有者の範囲を調整しています。

具体的には、金商法27条の23第6項の「特別の関係」について、以下のとおり改正することとしています（本施行令案14条の7第1項、本大量保有府令案5条の3）。

本改正案では、上記改正に合わせて、大量保有報告書の「保有目的」欄や「担保契約等重要な契約」欄等の記載事項の明確化、共同保有者間で引渡請求権等が存在する場合の株券等保有割合の計算方法の適正化等、大量保有報告書の様式の見直しが行われています。これらの改正により、悪質な事案においては、記載の具体性を欠いたこと等を理由に、訂正報告書の提出や課徴金の納付等を求められる可能性があります。

大量保有府令1号様式の改正内容は以下のとおりです。

本改正案により、今回の大量保有報告制度の見直しの詳細部分が明らかにされました。本改正案においてはが、共同保有者の範囲の明確化、特例報告制度の利用のための要件である「重要提案行為等」の範囲の明確化等、今後のエンゲージメント活動にも影響を及ぼし得る重要な改正が含まれており、また、デリバティブ取引に係る権利を有する一定の者が新たに「3号保有者」として大量保有報告書の提出義務の対象となったほか、みなし共同保有者の範囲や大量保有報告書の1号様式の記載事項に実質的な変更が生じる改正が含まれています。本改正案の適用により、従来とは異なる新しいルールに基づいて、大量保有報告書又は変更報告書の提出義務の有無を判断し、また、報告書の記載内容を検証する必要が生じるなど、実務に非常に大きな影響が生じることが予想されます。エンフォースメントの強化に関する提言もされていることも併せ鑑みれば、本改正後における大量保有報告制度の解釈や実際の報告書の作成・提出にあたっては、必要に応じて法律専門家とも相談しつつ、慎重に進めていくことが肝要となるものと思われます。また、本改正案はパブリックコメントによりその内容が変更され、また本改正案の解釈に関する金融庁の見解が示される可能性があります。本改正に伴う経過措置については現時点で明らかではありませんが、本改正の適用により生じる株券等保有割合や共同保有者の増減に係る変更報告書の提出の要否及び提出期限等が具体的にどのように整理されるか等、今後の動きに引き続き注視が必要です。